事件：2019年公司本部授權品牌產(chǎn)品銷售規(guī)模達305.59億元，同比增長48.9%;實現(xiàn)營業(yè)收入39.07億元，同比+16.5%;歸屬于母公司的凈利潤為12.06億元，同比+36%。公司本部營業(yè)收入13.97億元，同比+34.7%，歸母凈利潤25.08億元，同比+8.3%。新快消產(chǎn)業(yè)鏈服務商，龍頭優(yōu)勢凸顯。

　　 2019年，公司本部授權品牌產(chǎn)品GMV達305.59億元，同比增長48.9%;線上店鋪數(shù)量達5,800家，授權供應商/經(jīng)銷商達1,113/4,513家。主品牌南極人是以渠道為主的、領先的消費品品牌，2019年GMV為271.38億元，同比增長52.86%。南極電商積累了豐富的店鋪資源，銷售端的規(guī)模效益持續(xù)釋放：(1)購買轉化率較高：2019年在阿里渠道銷售3.35億件，支付人次超過2.88億人次;內衣類目在阿里的月均轉換率為20.28%;(2)大店商品擴張和營銷優(yōu)勢明顯：2019年南極人官方旗艦店SKU達6,500個，同比增長35.42%;GMV同比增長107.02%;直接推廣費占GMV比例約為0.87%，去年同期直接推廣費占比約為1.04%，同比降低16.35%;(3)優(yōu)勢品類市占率持續(xù)提升：“女士內衣/男士內衣/家居服”阿里GMV為64.95億元，同比+39.47%，市占率為8.42%，同比提高1.73%;“床上用品”GMV為35.03億元，同比+59.59%;市占率8.03%，同比提高2.16%;兩項類目銷售均位列行業(yè)第一;(4)銷售規(guī)模高速增長：2019年在阿里/京東/拼多多/唯品會渠道的GMV分別為203.17/46.82/39.65/14.45億元，同比增長39.13%/31.50%/124.89%/200.35%，在各渠道均領先平臺大盤增長。在供應鏈端，南極電商通過數(shù)據(jù)中臺賦能工廠精準生產(chǎn)、優(yōu)化庫存，從而實現(xiàn)更高的周轉;2019年公司調研320家工廠，與13家第三方質檢機構建立戰(zhàn)略合作，持續(xù)優(yōu)化品控視屏。南極電商打造產(chǎn)業(yè)鏈服務商，幫助供應鏈合作伙伴進行產(chǎn)業(yè)升級，是C2M的主要受益標的。

　　品牌授權收入穩(wěn)健增長，經(jīng)營效率優(yōu)化。

　　2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入39.07億元，同比增長16.5%。公司本部收入13.97億元，同比增長34.7%，本部貨幣化率為4.6%;品牌授權服務收入為13.06億元，同比增長39.9%，貨幣化率為4.3%，下滑趨勢放緩。移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務收入為25.08億元，同比增長8.3%。2019年現(xiàn)代服務業(yè)毛利率達92.69%，同比下滑0.69%;移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務毛利率為8.33%，同比下滑0.04%。從費用端來看，銷售/管理/研發(fā)費用同比增長6.54%/41.62%/14.56%;銷售費率為3.0%，同比優(yōu)化0.3%;管理費率為2.1%，同比提高0.4%，主要是業(yè)務擴張、人員增加相應的薪酬、辦公樓租賃及物業(yè)水電費增加;研發(fā)費率1.1%，同比持平。規(guī)模效應推動經(jīng)營效率穩(wěn)步提升。

　　本部盈利持續(xù)提升，現(xiàn)金流大幅改善。

　　2019年公司實現(xiàn)歸母凈利潤12.06億元，同比增長36.0%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤11.48億元，同比增長36.5%。公司本部凈利潤10.95億元，同比增長44.4%;2016-2019年公司本部凈利率分別為57.8%/68.0%/73.2%/78.4%，盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，產(chǎn)業(yè)鏈服務商的優(yōu)越性得到持續(xù)確認。時間互聯(lián)2019年實現(xiàn)凈利潤1.11億元，低于當年1.32億元的業(yè)績承諾，2016-2019年累計利潤4.2億元，并購重組的業(yè)績承諾已實現(xiàn)，無需對時間互聯(lián)的商譽補提減值準備。2019年公司縮減保理業(yè)務規(guī)模，加強對應收賬款的管理，保理業(yè)務應收賬款同比減少85.45%。公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額達12.55億元，同比增長127.59%，其中本部經(jīng)營現(xiàn)金流為10.78億元，同比增長86.18%，時間互聯(lián)為1.77億元，實現(xiàn)由負轉正。

　　投資建議：品牌授權龍頭，業(yè)績穩(wěn)健增長，推動產(chǎn)業(yè)鏈升級。

　　南極電商以電商渠道為主，品牌授權核心業(yè)務收入規(guī)模和盈利增長穩(wěn)健，在C2M產(chǎn)業(yè)鏈升級中起到關鍵作用，2019年公司在流量優(yōu)化、渠道拓展、數(shù)據(jù)賦能、品控等方面繼續(xù)夯實競爭優(yōu)勢，內衣、床上用品等優(yōu)勢品類市占率進一步提升。2020年公司將逐步推出新品，順應電商直播，積極發(fā)展店播、拓展網(wǎng)紅經(jīng)紀業(yè)務等。預計2020-2022年，南極電商實現(xiàn)營業(yè)收入46.86/57.25/69.12億元，對應增速為19.95%/22.16%/20.74%;實現(xiàn)歸母凈利潤12.65/14.83/17.25億元，同比增長4.89%/17.22%/16.31%。

　　風險提示：(1)布局品牌/品類矩陣遇阻，品牌影響力下降，服務費率和收入下滑;(2)保理業(yè)務風控能力不足，出現(xiàn)大量壞賬，現(xiàn)金流惡化;(3)渠道拓展不暢，過于依賴阿里平臺，授權產(chǎn)品GMV增速大幅放緩。